这是新能源正前方的第1329篇原创文章
新能源正前方的老朋友都知道，在过去两三年里，我们一直密切追踪着锂电池产业链的起伏跌宕。整个行业因为前期疯狂扩产，导致了阶段性的产能严重过剩，进而引发了极其惨烈的价格战。强如宁德时代、比亚迪等在产业链占据强势地位的巨头，资本市场表现也一度承压。
作为锂电池四大核心材料之一，隔膜环节因为重资产、高技术壁垒、更长的扩产周期等属性，周期的阵痛来得稍晚一些，但一旦袭来，同样经历了令人胆寒的“戴维斯双杀”。
此前我们追踪恩捷股份、星源材质等公司的时候就提过隔膜行业过去几年产能过剩时有多惨烈，恩捷股份虽然有着“隔膜茅”之称，但因为行业以及公司实控人的问题，一度深陷亏损泥潭，甚至惨烈到市场都认为恩捷要完蛋了。
但投资最忌讳的就是线性外推，在全球范围新能源汽车依然渗透率比较低的情况下，行业周期反转只是时间问题，更让人没有想到的是，反转来的比很多人预期的要快得多，作为隔膜行业龙头，恩捷反转后的表现甚至更加强劲。
业绩炸裂，行业龙头强势回归
2025年，公司实现营收136.33亿元，同比增长34.13%；归母净利润1.43亿元，同比扭亏为盈。其实这一切都有迹可循，虽然25年前三季度依然呈现出很大的增长压力，但总体是在逐步改善的，营收增长幅度持续改善，Q4则达到了全年最高点，营收同比大幅度增长，环比也保持了增长态势，净利润的表现甚至更加亮眼，不仅转亏为盈，而且盈利幅度改善非常明显。
2026年Q1改善进一步加速，公司实现营业收入39.08亿元，同比增长43.21%；归母净利润高达2.60亿元，同比暴增901.70%，环比也增长了13.74%。
淡季不淡，而且净利润增速远远跑赢了营收增速，说明了困扰隔膜行业长达两三年的“量价齐跌”阴霾已经散去，行业紧平衡格局再度确立。
事实上，2025年中国锂电池隔膜行业总出货量达到了323亿平方米，同比增长45.4%，其中湿法隔膜占比进一步提升至82.6%。在行业极其苦逼的去产能、洗牌阶段，尾部产能被迅速出清，而头部企业凭借极低的制造成本、庞大的规模效应和稳固的客户结构活了下来。
当周期的拐点到来，供需从宽松走向紧平衡，龙头必然享受最大的阿尔法收益。从今年3月下旬开始，主流湿法隔膜已经出现了提价信号，恩捷作为占据全球最大市场份额的寡头，其产能利用率一直在高位运行，盈利弹性被彻底引爆。
湿法龙头的底蕴
如果对比行业老二星源材质的25年报和26年一季报，更可以看出恩捷股份作为行业龙头尤其是湿法龙头的竞争优势。
作为典型的重资产壁垒行业，设备投入高、投产周期长，行业周期反转的时候公司也会承受压力，比如恩捷2022年一年可以净赚40亿，迅速在接下来两年经历利润大跳水，23年掉到了25亿，24年更是亏损了5个多亿（扣非6个多亿）。
但龙头难，行业小厂商只会更难，一旦原来一直最赚钱的行业龙头都亏损了，很多中小厂商其实都已经亏的底裤都不剩了，很多都被淘汰出局了，这就是行业周期反转如此之快的原因。而周期一旦反转，也就意味着行业龙头一定是最快吃到周期反转红利的，甚至还能被动吃下中小厂商腾出来的市场份额，这也是2025年恩捷的隔膜销量高达128.4亿平方米、同比增长45.5%的原因。
事实上，如果具体来看，更可以看到恩捷股份作为隔膜行业的优势所在。
公司2025年全球湿法隔膜市占率超35%，国内市占率超50%，连续多年稳居行业首位 。2025年产能利用率高达92.6%，远高于行业平均水平。在单位成本控制能力上同样遥遥领先，通过产线提速、浆料自供、产能集中布局等方式实现单位制造成本处于行业前15%分位 。
行业龙头的优秀往往是全方位的，在ESG评级方面，公司同样领先。按照公开信息，公司的国内生产基地100%使用绿电，2025年碳排放减少37.64万吨CO₂当量；8个生产基地获“绿色工厂”认证 。连续MSCI ESG评级连续三年维持A级，Wind ESG评级跃升至AA级。
国内市场对于ESG评级普遍没有那么重视，但其实在地缘政治越来越不确定、很多国外市场以ESG作为市场准入重要约束手段的情况下，公司在ESG方面的优势同样构成了出海的重要竞争优势之一。
出海决定胜负
我们在分析动力电池行业时经常下一个论断：除了宁德时代等极少数企业具备阿尔法收益机会，绝大多数厂商都只有贝塔机会。因为绝大多数制造业并不具备定价权，基本上只能受上游资源和下游主机厂的双重挤压。如果要突破这种宿命，唯一的出路就是——出海，去赚全球高端市场的钱。
在国内市场极度内卷的情况下，出海早已成为验证一家新能源企业核心竞争力的重要标准。在夯实了国内竞争优势的同时，恩捷也在积极发力海外市场，匈牙利基地已正常运营并向海外客户出货，美国基地也在稳步推进中。产能出海不仅可以贴近海外核心客户，让公司具备全球响应的本土化交付能力，同时产品定价和盈利能力也能普遍高于国内，加上海外市场增速也快于国内市场，境外业务有望成为公司未来重要的利润增长点。
今年4月份，恩捷美国子公司与美国某知名汽车公司签订了超级大单，预计在2026年至2030年间将向其供应约9.73亿平方米的锂电池隔离膜。海外头部车企对材料供应商的验证周期极其漫长且严苛，往往需要数年时间，但一旦进入其供应链体系，不仅意味着长达数年的确定性订单，更意味着远超国内的毛利率水平。
这其实也是龙头的优势之一，中小厂商即使心有余，因为实力的原因也是力不足。
固态电池颠覆风险之下的预期差
如果说业绩复苏和出海大单是明牌，那么对于恩捷股份，当前资本市场最大的顾虑或者说压制其估值的“达摩克利斯之剑”，毫无疑问是固态电池大规模商用的日益临近。
这几年，资本市场对固态电池的炒作如火如荼。市场普遍的共识是锂电池的终极形态是全固态电池，而全固态电池因为使用固态电解质，物理结构上就不再需要传统的隔膜。这种“产业底层逻辑被颠覆”的恐惧，导致了隔膜板块即便在业绩回暖的当下估值依然被死死压制。很多人不敢重仓恩捷，就是怕自己买在了“马车时代的巅峰”。
但如果仔细深究产业的客观发展规律和公司的实际布局，你会发现这恰恰是当前市场对恩捷股份最大的“预期差”所在。
首先，技术演进从来不是一蹴而就的。距离全固态电池真正实现大规模商业化应用还有比较长的路要走，在这个过程中，半固态电池将是市场的绝对主流。关键在于半固态电池不仅依然需要隔膜，而且对隔膜的性能要求变得更加苛刻（如耐高温、涂覆材料兼容性、孔隙率）。目前，恩捷下属的江苏三合早已具备了半固态电池隔膜的量产供应能力，这种高端产品的附加值和利润率远高于传统基膜。
其次，更为硬核的是，作为行业龙头，恩捷的视野和格局远超市场想象。公司根本没有在传统的舒适区里坐以待毙，而是早已打入了“敌人”的内部！在全固态电池关键材料布局方面，恩捷旗下的湖南恩捷前沿新材料公司早已专注于高纯硫化锂、硫化物固态电解质的研发。
根据最新的交流纪要，恩捷的高纯硫化锂产品中试线已经搭建完成，其固态电解质10吨级产线已经投产并具备了出货能力！此外，恩捷还在近期与固态电池新锐企业恩力动力达成了深度战略合作，进一步打通了材料端与电池技术端的协同通道。
看明白其中的逻辑了吗？市场以为固态电池是恩捷的掘墓人，但实际上，凭借极其雄厚的资金实力、无与伦比的规模优势和深厚的研发积淀，恩捷早已在新型电池材料体系完成了前瞻性卡位。一旦全固态电池时代真正来临，恩捷卖的确实可能不再是传统的薄膜，而是附加值更高、技术壁垒更厚的高纯硫化锂和固态电解质！这哪里是利空，这分明是为公司打开了全价值链的全新星辰大海！
客观讲，过去几年，恩捷股份因为行业和公司实控人的问题给很多人留下了非常糟糕的印象，但如果只是具体针对公司的业务，还是可以看出公司作为行业龙头的深厚底蕴，在行业已经反转、市场需求进一步向好的情况下，还是要抛弃偏见，具体去看待公司已经业绩反转的信号，只要行业继续向好，公司就依然是产业链里最值得关注的公司之一。
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